珠江鋼琴—世界第一大鋼琴生產商建議詢價區間81-93元

　　珠江鋼琴—世界第一大鋼琴生產商建議詢價區間81-93元公司為全球最大的鋼琴制造企業。產品包括立式鋼琴（14個品種、292個型號） 、三角鋼琴（12個品種、80個型號）和數碼鋼琴，構筑較為完整的鋼琴產品系列。目前擁有立式鋼琴年產能10萬架、三角鋼琴年產能5000架，10年公司鋼琴在國內市占率達到27.9%。立式鋼琴為公司目前的主要收入和利潤貢獻（11年收入占比87.7%，毛利占比86.7%） 。公司11年收入為11.73億元，凈利潤為1.45億元。

　　收入隨行業穩定增長，結構優化提升盈利。09-11年公司鋼琴銷量CAGR 14.3%，基本同步于行業增速，推動收入實現CAGR17.7%。立式鋼琴因中高檔產品收入占比擴大（11年中高檔鋼琴占立式鋼琴收入比重73.7%vs09年63.4%）驅動毛利率由09年的29.5%上升至11年的32.2%。三角鋼琴毛利率因主要原材料木材價格和人工工資逐年上漲而有所回落（由09年的37.5%回落至11年的32.7%） 。

　　居民消費升級和鋼琴教育普及，驅動行業未來增長。09年中國城鎮居民百戶鋼琴擁有量僅2.47架，與發達國家如日本的25.2架有較大差距。從個人消費角度，隨著居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消費需求； “樂器之王”鋼琴作為音樂文化的標志性載體，在居民家庭中的普及率有望進一步提升。此外，我國目前正積極鼓勵發展文化行業，加之素質教育理念的深入貫徹，學校和文藝團體也將構成主要的消費力量。

　　具有國際競爭力的品牌、卓越的鋼琴制造和研發水平、遍布全球的銷售網絡，構筑公司核心競爭優勢。1）歷史悠久，品牌跨度大。珠江鋼琴是中國歷史最悠久的鋼琴民族自主品牌之一，公司已形成以愷撒堡、珠江、里特米勒、京珠為主的各檔次品牌系列，代表中國最高水平參與國際競爭。2）一流的研發和制造能力。作為全球規模最大的鋼琴企業，公司擁有顯著的規模優勢，擁有從木材到整琴的完整產業鏈，設立專門木材處理中心保證了產品質量和穩定性。具有10年以上鋼琴從業經驗的員工超過千人，國際知名工藝大師作為顧問，公司已獲得各類專利54項，擁有各類非專利技術、技術秘密二百余項。3）銷售網絡布局完善。公司銷售主要采用經銷商模式，目前擁有國內銷售網點278個，國際銷售服務網點235個，覆蓋全球100多個國家和地區。4）激勵機制到位。公司實際控制人為廣州市國資委，09年公司增資擴股，有175名管理層、核心技術人員及管理骨干參與持股，達到了良好的激勵效果。

　　募投項目擴大中高檔立式鋼琴產能和北方銷售網絡，提升公司整體實力。公司擬公開發行4800萬股，募集資金3.01億元建設年產珠江鋼琴增城中高檔立式鋼琴產業基地、珠江鋼琴國家級企業技術中心增城研究院和珠江鋼琴北方營銷中心。產業基地項目達產后半島·體育中國官方網，公司將新增中高檔鋼琴年產能4萬架/（2萬架凱撒堡，2萬架三大系列） ，加快產品結構優化。北方銷售中心將開拓目前公司銷售占比較少但鋼琴消費較為旺盛的北方市場，進一步提高公司市場份額。研究院項目將提高公司研究創新水平，保持公司國內技術領先低位。

　　盈利預測及詢價建議：我們預計公司12-13年攤薄后EPS分別為0.39和0.48元，11-13年CAGR 26.1%；考慮到鋼琴行業穩定的發展前景和公司的行業龍頭地位，結合可比公司及近期發行的公司詢價估值情況，我們建議的詢價區間為8.1-9.3元，對應12年動態市盈率為21-24倍。